新浪私有化：分拆或带来50%回报 | 添信案例分享

一半忧伤一半偽裝

2020年7月6日，新浪管理层持股平台New Wave对新浪发出不具约束力的邀约，拟以26.81亿美元的估值水平私有化新浪。目前New Wave与新浪尚未签署正式协议。


本次交易以及聚美优品、58同城等私有化交易，代表着新一轮中概股私有化风潮的到来。本轮中概股私有化风潮与上一轮的相似之处在于，境内政策放松有利于私有化之后实现境内证券化。

相较于上一轮私有化，本轮私有化的动因有较大差异。上一轮私有化的主要动因为境内外估值差拉大。本轮私有化的动因则包括国际贸易局势紧张，以及企业自身的业务战略选择等。

上一轮以估值差为主要目标的私有化留下了相当多的经验教训。境内外估值差拉大仅仅是阶段性的。如果私有化交易的获利模式及资金链设计仅仅建立在估值差保持拉大的美好假设之上，估值差的快速收敛将为资金方案闭环带来极大打击。

在本轮私有化，投资者要取得好的收益，应深入思考交易获利的来源。新浪私有化可以带来启发。

新浪私有化的获利来源为分拆价值与市值差异。新浪持有微博股票最新市值40.10亿美元，远超新浪私有化估值。即使新浪其余业务及资产价值为零，私有化买方理论上也可以获得较高回报。

新浪为何存在分拆的套利空间，则是很耐人寻味的问题。新浪的公司治理及股权结构设计，是理解这一问题的关键。

1、新浪股权结构

自从2009年盛大退出之后，新浪的股权结构变得分散。新浪CEO曹国伟为代表的管理层持股公司New Wave通过认购定增股份的方式获得了新浪股权。

New Wave对新浪持股比例一直较低，在2016年年底仅为15.50%。2017年，私募基金Aristeia Capital收购新浪股票，并要求新浪改组董事会，对新浪发起了敌意收购。为了应对“野蛮人”，新浪向New Wave发行了7150股A类优先股，股权结构变为“同股不同权”。

按照新架构，新浪每1股普通股投票权为1票，每1股A类优先股投票权为10,000票。在美股AB股架构上市公司中，这一“超级投票权”设计属于较为罕见的。“1票10,000投票权”A类股的设计使得New Wave牢牢掌握了新浪的控制权。

目前，新浪普通股合计为65,384,161股，A类优先股合计为7150股。New Wave持有7,944,386股普通股，占普通股总数的12.20%；持有7150股A类优先股，表决权合计为58%。与New Wave合并计算之后，CEO曹国伟的持股比例为13.50%，投票权比例为58.60%。



新浪的股权结构起到了防御敌意收购的作用。新浪上市主体注册地在开曼群岛。收购方在二级市场上发起敌意收购，需要考虑开曼公司法限制。

敌意收购常见方案为“要约+简式合并”。收购方可通过二级市场增持、要约等方式买入上市公司股票。假设收购方持股比例达到90%，可行使开曼公司法的“挤出条款”，强制挤出小股东股份。

New Wave的持股比例超过10%，投票权比例超过50%。无论如何，外部收购方无法取得新浪的90%股权，将不能行使“挤出条款”。

按照开曼公司法，New Wave的“超级表决权”则使得自身在私有化方案占据了上风。

友好型的私有化方案常见为“长式合并”：收购方与上市公司达成合并协议。协议是否生效，需要股东投票表决。根据开曼公司法，协议通过需要三分之二投票权同意；同时投票反对的表决票数不超过所有独立股东持有的所有股份所附表决票数的10%。New Wave的投票权高达58%，与开曼公司法规定的投票权门槛差距不大。

2、交易方案：溢价20%

2020年7月6日，新浪公告称，董事会收到股东New Wave提出的不具约束力的收购邀约。New Wave拟以41美元/股的价格，通过现金支付方式，收购自身持股之外的全部股份，从而实现新浪私有化。

相比新浪前30个交易日股价均价，私有化价格溢价了约20%。消息公布之后，新浪收盘价为40.10美元/股。按照41美元/股的收购价格，新浪100%股权估值约为26.81亿美元，市销率约为1.24倍。然而，这一私有化估值仅为新浪2018年2月市值巅峰约87亿美元的31%。



3、新浪的业务

从营收结构来看，新浪的业务可以分为三大类：（1）通过新浪网站及APP进行的广告业务；（2）通过微博进行的广告等业务；（3）以线上贷款、线上支付为代表的互金业务。

2019年，新浪营收为21.63亿美元，同比增长约3%。其中微博贡献的营收为17.40亿美元，同比增长了2%，占总营收的比重为80%。微博早已成为新浪的核心业务。



新浪持有不少股权投资。在2019年年末，新浪持有的乐居股权账面价值为5060万美元，持有的天鸽股权账面价值为7470万美元，持有的天下秀股权账面价值为9410万美元。新浪对乐居、天鸽及天下秀均存在重大影响。

4、新浪的私有化估值

4.1
企业价值倍数：9.61倍

企业价值倍数为衡量上市公司私有化价值的有效指标。在海外私有化交易中，买方往往要进行承债式收购，并在收购之后调整公司资产负债结构。企业价值倍数排除了公司资产负债结构的影响，也排除了折旧摊销税务等会计政策对盈利的影响。

企业价值的公式为“EV=E+D-C”。按照私有化价格，新浪股权价值为26.81亿美元。按照2019年合并报表数据，新浪账面货币资金（不含限制性资金）合计为29.04亿美元，有息负债合计为20.61亿美元，净现金合计为8.43亿美元。因此新浪的企业价值为股权估值扣除净现金账面值，合计为18.38亿美元。

对应新浪2019年EBITDA 1.91亿美元，新浪的企业价值倍数为9.61倍。在互联网行业中，这一企业价值倍数并不算是很高。









4.2
分拆价值

以上计算企业价值倍数时，我们使用的是新浪合并报表数据，考虑了微博的账面货币资金及有息负债。如果将微博及新浪其余业务分开估值，我们将会发现新浪的“分拆价值”远大于私有化估值。

新浪持有微博1.02亿股股票，按微博7月7日股价39.40美元/股计算市值约为40.10亿美元。可见新浪持有的微博股票市值超过了自身的私有化股权价值。

考虑到微博2019年年底账面货币资金及短期投资合计24.04亿美元，以及有息债务16.82亿美元，新浪2019年底净现金可调整为1.21亿美元。即使我们假设新浪其余业务及股权投资均无价值，仅考虑新浪持有的微博股权价值，新浪的价值也达到了38.89亿美元。

我们可以做一个极端的假设。如果有投资者按照26.81亿美元的价格收购新浪100%股权，然后按40.10亿美元的市值出售微博股票，不考虑账面净现金及其余业务价值，投资者获利可达13.29亿美元，回报率为49.57%。

新浪的分拆价值远高于私有化作价，是因为新浪的估值水平一直远低于微博的估值水平。

如下图所示，无论是新浪还是微博，市值涨跌均与市销率涨跌趋势一致。微博的市值涨跌带动了新浪的市值涨跌。然而，新浪的市销率水平整体远低于微博的市销率水平。目前，新浪市销率为1.21倍，微博市销率则为5.05倍。







新浪对微博持股比例为45%，并表了微博的营收及盈利。微博为新浪的核心业务。为何微博的估值水平远高于新浪的估值水平？

在海外市场，上市公司“分拆价值”大于市值的情况并不罕见。在20世纪80年代美股并购潮中，一种常见的操作手法为私有化分拆价值大于市值的上市公司，在私有化之后分拆出售公司业务。

80年代常见分拆操作，与60年代并购潮的多元化并购的失败经验有关。在60年代，美股上市公司常见多元化并购，理念为多元化发展抵御单一业务风险。然而，多元化并购的弊端在于，不利于投资者判断上市公司的整体价值。在分拆之后，多元化公司的价值反而可以得到释放。

在微博业务之外，新浪体内还有新浪网站及APP业务、互金业务，以及乐居、天鸽、天下秀等股权投资，对投资者的价值判断可能会产生影响。

新浪估值水平较低的另一个可能性是，“同股不同权”股权结构设计压制了价值释放的可能性。假设新浪没有A类优先股的设计，其股权结构将是较为分散的。外部投资者可通过敌意收购的方式，挖掘新浪与微博估值差的套利机会，促使新浪估值回到合理水平。

5、点评

“同股不同权”架构一直是中概股海外上市时，创始人及管理层实现高控制力、抵御敌意收购的利器。对于不少中概股的大股东来说，“同股不同权”架构也是把握私有化主动权的“未雨绸缪”之计。

“同股不同权”的股权架构可能会影响公司的价值释放，不利于公司获得合理估值水平。2017年Aristeia Capital对新浪发起敌意收购，提议新浪应将微博股票分派给股东，从而弥补新浪与微博估值差给股东带来的损失。新浪股权结构的改变，使得“野蛮人”敌意收购的希望落空。

反过来，股权架构的影响、分拆价值与市值的差距，则成了私有化获利可能性的来源。

不过，按照开曼公司法的“数人头”规则，本次交易能否获得通过，还要看独立股东的态度。假设独立股东认为私有化价格过低，有可能投下反对票。大股东与独立股东的博弈为本次交易成败关键。

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