给腾讯算一笔账

施月强

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一、市值蒸发四万亿
2022年9月23日，腾讯以275.0港币/股收盘，总市值26388.64亿港币，折合人民币约23951亿人民币。（港元兑人民币汇率：0.9076）
而在这天，A股股王茅台的收盘价为1834.43元/股，总市值23044亿元人民币。
如果按收盘价来计算，腾讯控股从2021年2月18日729.8港元/股跌至2022年9月23日的275港元/股。






历时约一年半，股价持续刷新新低，区间跌幅达62.32%。（总市值蒸发约4万亿人民币）





2021.02.28—2022.09.23
之前没有仔细对比，但到了今天腾讯的总市值居然已经不如茅台了，市场上有很多这样的声音：“中国股王要让位了，腾讯没有投资价值了……”


太远的不扯，企业经营发展方面的以及大股东减持的影响今天也暂且不聊，我想给腾讯来算一笔账，看看这总市值约24000亿人民币的腾讯，到底是个什么概念。






二、万亿投资资产
根据2022中报披露，截至6月30日，腾讯目前持有近万亿投资资产，其中包括市值约6019亿的上市公司股票，约3420亿非上市公司股权及几百亿理财产品。
账面有3363亿有息负债的同时，还拥有现金及存款3159亿，两者金额差距不大，几乎可以视为对冲。
腾讯为什么长期实行低现金分红的策略？
管理层认为，在互联网高速发展阶段，利润留存在企业，由腾讯进行再投资，对于长期收益率而言会有更大的提升。而这近万亿的投资资产就是腾讯长期以来投资的成果。




考虑到这些上市公司股票已经历一年多的大幅下跌，而非上市公司股权里近40%是以成本入账，这俩部分股权价值基本处于合理或者低估状态。




那么腾讯这近万亿的投资资产，可以看作一个大型的互联网风投基金：
基金管理人：腾讯高管、腾讯投资部（全中国最懂互联网的人之列）；
主要投资方向：互联网行业各细分领域；
主要投资策略：风险投资、一级投资。
被誉为：中国互联网界的“伯克希尔”
那么，还可以换个思路。
既然基金中的股权资产基本处于合理或低估状态，
与在合理价格大量卖出需要折价进行对冲，
这个近万亿“净值”的大型基金也可以等价为现金。（那意思就是可以直接当现金从2.4万亿人民币的总市值里面剥离出来了）
这样说可能还是觉得这万亿投资资产非常的“虚无和缥缈”，那我们来看一下最新的统计。（截至2022.09.21，腾讯总市值为24592.48亿元人民币，投资资产中上市公司市值6919亿元，非上市上市公司市值3780亿元）




感谢雪球用户“多多日记”的整理与分享

从EXCEL中看到这些腾讯旗下控股的/非控股的，上市的/非上市的企业名称，相当地熟悉吧？
社交社区、休闲娱乐、金融支付、互联网科技、电商物流、交通出行、系统工具、学习教育、医疗健康、旅游生活、本地服务……腾讯投资投向了这些领域，这下实在了吗？




三、对主营业务进行估值
我们取年报中“非国际会计准则净利润”（港股财报）作为对腾讯主营业务的净利润衡量数据，（可以大致理解为剔除非现金影响后的A股财报“扣非净利润”）
非国际口径下：
2020年1227.42亿元人民币；
2021年1238亿元人民币；
2022年预估1100-1200亿元人民币。（今年的宏观经济环境大家都懂，业绩拐点大概率在半年报已经浮现，经营数据开始环比改善，下半年预计比上半年给力）
目前腾讯约24000亿元人民币的总市值，剔除掉万亿元投资资产部分（可以理解为净值为约10000亿元的互联网VC基金或10000亿元的现金等价物），剩余对主营业务盈利能力估值的部分为14000亿元人民币左右。（24000-10000=14000，单位亿元）
保守估计，今年非国际口径下的净利润至少为1100亿，对应市值14000亿，实质PE≈12.73倍。（市盈率PE=总市值/净利润）
这里还有个概念必须提到，腾讯的业务经营模式使得这部分体现主营业务的净利润，可近似看作“自由现金流”，简单理解就是这部分净利润即使全部花掉或分红掉，也不会影响现时的盈利能力。（也就是无需再大量投入作为生产成本）
注意了，并非所有公司的“主营业务净利润”（A股一般参考扣非净利润），都可以近似看成“自由现金流”。
12.73的PE，换成倒数的收益率就是7.86%。（收益率=1/PE）
注意，前方假设来袭！
假设腾讯对投资资产（万亿互联网基金/现金等价物）进行清盘，全部返还给股东；
剩下主营业务的部分继续经营；
主营业务部分每年所创造的净利润不再增长，永远定格在1100亿元；
而腾讯管理层也决定不对利润进行留存再投资，进行全额分红；（自由现金流才有可能全额分红，才能类比债券每年获得对应的现金票息）
而且，在投资收益中，我们也不再考虑股价变化，股价也永远定格不变；
腾讯每年通过现金分红派息就相当于一张年利率7.86%的债券。（忽略股息红利税）
上述假设主要存在三个问题：

• 一、腾讯能不能维持主营业务净利润水平，甚至是继续增长？
  

A:大概率是继续增长，预期是2022年业绩触底，2023非国际准则净利润同比增15-20%，2024同比增10-15%……

• 二、这样的“腾讯债券”能派多少年的利息？（腾讯还能稳定经营多少年）
  

A：没人能答，但是我相信以腾讯的企业文化、管理层的优秀、公司业务的稳定及护城河，腾讯能够持续地发展经营下去。

• 三、债券最后是可以一次性收回本息的，“腾讯债券”如果按照每年派股息，最后“本”怎么收回？
  

A：这个问题，分两种情况：

• 1.简单假设股价永远不变，直接二级市场卖了回本就行。
  
• 2.股价是会变化的，最后出售时股价的涨跌决定我能否“回本”。
  

来打个比喻：
一只母鸡一直下蛋，每次我都把鸡蛋卖了获取一定现金收入（股息），最后无论这只母鸡是活的还是挂的，我都可以把它卖了给别人炖汤，最后卖母鸡获得的收入也是一个大块头，可以粗略理解为我们把腾讯一次性清盘卖了，进行“回本”。
但是能卖什么价（母鸡的残值）就取决于母鸡还能下多少蛋（盈利能力）以及母鸡是活的还是挂的。（持续经营还是无以为继）




其实，能够持续赚取净利润，获得自由现金流的企业，我们都可以用“现金流折现法”的思想给企业进行大概的估值。
其核心思想就是，企业的价值，等价于其生命周期内所有创造的自由现金流折现到今天的总和。（说起来拗口，在此也暂不赘述）
“现金流折现法”这样的估值体系，因为现金是等价的，也是把企业看作是不同发展阶段“票息率”不一样的债券。（如高速发展阶段，票息率15%，成熟阶段8%，永续阶段3%）

四、总结：极具吸引力的“腾讯债券”
腾讯是一家凭借自身业务性质能持续创造自由现金流进账的企业，
这样的前提下，利用港股财报中的“非国际会计准则净利润”口径，
近似看成腾讯每年主营业务能赚取的自由现金流。
在对其主营业务净利润进行估值时，
通过市盈率及收益率（市盈率的倒数）的计算，
提出以债券的角度，看看“腾讯债券”能带给股东多少的潜在回报，
注意了，自由现金流才能等价于一般债券票息获取的现金。
尽管在实际上，各种“假设”真的非常“假设”，
但是希望这种视觉能让我们一切感受一下，“腾讯债券”到底有多实惠。
这就是我的算账，先精确，后模糊。
在此旗帜鲜明地看好投资腾讯的长期投资收益，摆在价值投资者面前，从何角度分析，腾讯都是显而易见的低估。
（必须以年为时间单位计算，短期有可能继续跌到250、200甚至是100港元/股，因为市场先生是癫的，反正他天天都会给你报价，而最近心情也可能不太好）
注意：不作为任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎！！！
关于腾讯，还有很多方面的问题，想跟大家一起探讨，我也在不断学习。
答应我，来个关注，后面继续好吗？（不要说下次一定！）
模糊的正确好过精确的错误。——沃伦 巴菲特



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